Divisão de Finanças Corporativas da SEC: Certas stablecoins lastreadas em dólar americano não são valores mobiliários

O governo Trump tem agido rapidamente para tentar "proporcionar segurança regulatória para stablecoins lastreadas em dólar" a fim de promover o "desenvolvimento e crescimento de stablecoins lastreadas em dólar lícitas e legítimas". O Congresso também apresentou recentemente legislação para estabelecer padrões para a emissão de stablecoins e isentar as stablecoins da aplicação da legislação de valores mobiliários. A Casa Branca e o Congresso buscam aprovar essa legislação antes de agosto.

À luz desses desenvolvimentos, e como parte da revisão pela SEC de suas orientações anteriores relacionadas a criptoativos para alinhá-las às prioridades do atual governo, a Divisão emitiu uma Declaração indicando que as leis federais de valores mobiliários não se aplicam à oferta e venda de certas stablecoins. Uma stablecoin é um tipo de criptoativo projetado para manter um valor estável em relação a um ativo de referência, como o dólar dos EUA.

Aplicabilidade da Declaração: Stablecoins Abrangidas

A Divisão limitou a aplicabilidade de sua Declaração a stablecoins com determinadas características e sob certas circunstâncias, e a Divisão se refere a esses instrumentos como "Stablecoins Abrangidas".

A Divisão delineou diversas características que definem as Stablecoins Abrangidas. A Divisão concentra-se em stablecoins lastreadas em dólares dos EUA ("USD"), e a Declaração aborda apenas stablecoins que: (i) mantenham um valor estável em relação ao USD na proporção de um para um, isto é, uma stablecoin para um USD; (ii) possam ser resgatadas por USD na proporção de um para um; e (iii) sejam lastreadas por ativos mantidos em uma reserva considerados de baixo risco e prontamente líquidos, com valor em USD igual ou superior ao valor de resgate das stablecoins em circulação. A Declaração da Divisão não abrange stablecoins algorítmicas, isto é, aquelas que utilizam algoritmos para ajustar a oferta de stablecoins a fim de manter a estabilidade.

A Divisão também limita a aplicabilidade de sua Declaração a circunstâncias específicas de emissão de stablecoins. A Declaração aplica-se a stablecoins emitidas nas seguintes circunstâncias: (i) as stablecoins são concebidas e comercializadas para uso no comércio, como meio de efetuar pagamentos, transmitir dinheiro e/ou armazenar valor, e não como investimentos; (ii) os ativos do emissor da stablecoin são devidamente mantidos em uma reserva suficiente para cobrir as stablecoins em circulação; e (iii) o emissor da stablecoin tem a capacidade de honrar resgates sob demanda.

A Divisão destaca a capacidade do mercado secundário de determinar o preço de uma stablecoin. A Divisão explica que intermediários podem estabilizar preços por meio de arbitragem; ou seja, podem comprar stablecoins do emissor e vendê-las no mercado se o preço subir acima do valor de resgate, ou comprá-las no mercado e resgatá-las junto ao emissor se o preço estiver abaixo do valor de resgate.

Análise de Divisão

A Divisão não considera uma Stablecoin Abrangida como um "valor mobiliário" nos termos do Securities Act de 1933 ("Securities Act") ou do Securities Exchange Act de 1934 ("Exchange Act"). A análise da Divisão concentra-se nas qualidades, na comercialização e no uso das Stablecoins Abrangidas, nas motivações e expectativas dos titulares de stablecoins e nas reservas dos emissores de stablecoins.

Conforme discutido em mais detalhes abaixo, a Divisão primeiro aplica o teste Reves da Suprema Corte para determinar se as Stablecoins Abrangidas são "notes" e, portanto, valores mobiliários, porque esses instrumentos compartilham algumas características com notes ou instrumentos de dívida. Caso se determine que as Stablecoins Abrangidas não são notes ou instrumentos de dívida, a Divisão então aplica, alternativamente, o teste mais amplo Howey da Suprema Corte para determinar se as Stablecoins Abrangidas são "contratos de investimento" e, portanto, valores mobiliários. Em ambos os testes, a Divisão conclui que uma Stablecoin Abrangida não é um "valor mobiliário".

O Teste Reves: Nos termos do teste de "semelhança familiar" da Suprema Corte estabelecido em Reves v. Ernst & Young, 494 U.S. 56 (1990), presume-se que uma note seja um valor mobiliário, a menos que ela se assemelhe fortemente a algum dos vários tipos identificados de notes comerciais. Esse teste utiliza quatro fatores: as motivações de compradores e vendedores, se os instrumentos são comumente negociados para especulação ou investimento, as expectativas razoáveis do público investidor e quaisquer características de redução de risco.

A Divisão conclui que as Stablecoins Abrangidas não são valores mobiliários nos termos de Reves porque: (i) os vendedores utilizam os recursos para financiar uma reserva e os compradores não são motivados por um retorno esperado sobre seus recursos; (ii) as Stablecoins Abrangidas são distribuídas de uma forma que não incentiva a negociação para especulação ou investimento; (iii) um comprador razoável provavelmente esperaria que as Stablecoins Abrangidas não fossem investimentos; e (iv) a disponibilidade de uma reserva adequadamente financiada para satisfazer integralmente resgates sob demanda é uma característica de redução de risco das Stablecoins Abrangidas.

O Teste Howey: Nos termos do teste da Suprema Corte em SEC v. W.J. Howey Co., 328 U.S. 293 (1946), uma Stablecoin Abrangida seria um valor mobiliário se constituísse um "contrato de investimento" com base nas realidades econômicas do arranjo ou instrumento. Howey essencialmente indaga se há um investimento de dinheiro em um empreendimento comum, baseado em uma expectativa razoável de lucros derivados dos esforços empresariais ou gerenciais de terceiros.

Em sua Declaração, a Divisão conclui que os compradores adquirem Stablecoins Abrangidas como equivalentes a dólares dos EUA. Esses "dólares digitais" não criam uma expectativa razoável de lucro derivado dos esforços empresariais ou gerenciais de terceiros, porque as stablecoins não são comercializadas como investimentos e o público não espera que gerem lucro. Portanto, a Divisão conclui que as Stablecoins Abrangidas não são valores mobiliários nos termos de Howey.

Como as Stablecoins Abrangidas não serão consideradas valores mobiliários nos termos do Securities Act ou do Exchange Act, a Divisão conclui que as pessoas envolvidas na cunhagem e no resgate de Stablecoins Abrangidas — por exemplo, emissores de stablecoins — não serão obrigadas a registrar essas transações junto à SEC.

Implicações e Limitações

As análises atuais da Declaração sob Reves e Howey para as Stablecoins Abrangidas, bem como a conclusão da Divisão de que elas não são valores mobiliários, são diretas e claras. Essa orientação contrasta fortemente com a análise mais complexa estabelecida no Framework for "Investment Contract" Analysis of Digital Assets de 2019 da Divisão, recentemente retirado, que incluía uma lista extensa, mas não exaustiva, de fatores que participantes do mercado deveriam considerar ao avaliar se um determinado ativo digital é oferecido ou vendido como contrato de investimento. Em razão de sua amplitude e natureza aberta, os participantes da indústria de ativos digitais não consideravam a orientação anterior particularmente útil. A clareza da Declaração atual quanto ao status regulatório das Stablecoins Abrangidas deve proporcionar maior segurança aos participantes da indústria, especialmente aos emissores de stablecoins.

No entanto, embora a Declaração da Divisão forneça clareza sobre o status regulatório de um tipo comum de stablecoin amplamente utilizado em transações comerciais, a Declaração não se aplica a todas as stablecoins no mercado. Tampouco vincula a própria Comissão. A Declaração também poderia ser retirada ou modificada a qualquer momento. Além disso, embora a Declaração se aplique ao status das Stablecoins Abrangidas como valores mobiliários nos termos do Securities Act e do Exchange Act, ela não aborda se elas seriam "valores mobiliários" para fins do Investment Advisers Act de 1940 ou do Investment Company Act de 1940. É possível que a Divisão de Gestão de Investimentos da SEC venha a emitir declaração semelhante com relação às leis que administra em nome da Comissão.

A legislação proposta pelo Congresso sobre stablecoins, contudo, poderia, se promulgada, tornar desnecessária a Declaração da Divisão ao deixar claro que as stablecoins estão excluídas da definição de valor mobiliário em todas as leis federais de valores mobiliários.