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COVID-19 | Manejo de Pasivos a cargo de Emisoras de Deuda que Cotizan en Mercados Internacionales

La Situación: La pandemia global COVID-19 continúa afectando de manera adversa las operaciones y resultados financieros de muchas empresas.

La Oportunidad: En la situación actual, las emisoras que hayan emitido bonos denominados en dólares de los Estados Unidos de América que cotizan en los mercados internacionales deben considerar el uso de técnicas de manejo de pasivos para reestructurar o refinanciar su deuda.

Mirando al Futuro: La evaluación de las opciones para la administración de pasivos requiere un análisis específico de la emisora. En última instancia, las necesidades financieras  actuales de la emisora y sus futuros retos determinarán el tipo de operación que debe asumir la compañía.

La pandemia COVID-19 continúa impactando de manera adversa la economía global y casi a todas las industrias. En la situación actual, implementar acciones de manejo de pasivos para refinanciar o reestructurar los valores de deuda en, puede representar una oportunidad para las emisoras con bonos que cotizan internacionalmente de reestructurar su balance contable, mejorar su situación financiera y evitar un proceso de insolvencia, concurso o quiebra.

Alternativas de Administración de Pasivos

Recompra de Valores y Oferta de Adquisición Liquidable en Efectivo

Una empresa considerando la recompra de sus valores o una oferta de adquisición liquidable en efectivo, debe llevar a cabo un análisis realista de sus proyecciones y la habilidad para continuar con la operación de su negocio. Si tiene liquidez disponible, la recompra de los valores, en mercados abiertos o a través de compras negociadas en privado, representa una alternativa de manejo de pasivos rápida y efectiva.

No obstante lo anterior, si una emisora latinoamericana desea llevar a cabo un programa de recompra de valores más organizado, debe considerar realizar una oferta de adquisición liquidable en efectivo. A diferencia de las recompras de valores limitadas, una oferta de adquisición otorga la oportunidad de retirar una serie entera de los valores emitidos. Sin embargo, una oferta de adquisición liquidable en efectivo, requiere de mayor tiempo y recursos en efectivo. Las ofertas públicas de adquisición pueden, incluso, estar prohibidas por algún otro instrumento de deuda de la emisora, mientras que la recompra de valores generalmente no lo está.

Solicitud de Consentimiento

Para una emisora que carece de la liquidez necesaria para retirar su deuda a través de la recompra de valores o de ofertas públicas de adquisición liquidables en efectivo, una "solicitud de consentimiento" representa una opción alternativa para el manejo de pasivos. Una "solicitud de consentimiento", puede ser utilizada para modificar ciertos términos y condiciones de las actas de emisión u otros documentos que rigen los valores en circulación de la emisora. Además de los términos "financieros" (ej., principal, intereses, y fechas de vencimiento), que por lo general requieren de la aprobación del 90% o 100% del saldo principal insoluto de los valores emitidos, la mayoría de las actas de emisión de estos valores, permiten modificaciones a otros términos (incluyendo "obligaciones de hacer") con una aprobación por mayoría simple o del 662/3% del saldo insoluto principal de los valores en circulación.

La "solicitud de consentimiento" llevada a cabo de manera independiente, incluye usualmente, el pago de un premio por consentimiento para incentivar la participación de los tenedores de los valores. Si bien una "solicitud de consentimiento" independiente puede no ser suficiente, por sí sola, para atraer la participación deseada de tenedores, dicha "solicitud de consentimiento" puede estar acompañada de una oferta de adquisición o una oferta de intercambio, la cual es llamada comúnmente como consentimiento de "salida".

Oferta de Intercambio

Una oferta de intercambio puede ser la mejor opción para la administración de pasivos, una empresa que está sufriendo a consecuencia de la pandemia COVID-19. La oferta de intercambio es una alternativa muy viable a la oferta de adquisición pues  no requiere de dinero en efectivo, puede resultar más atractiva para emisoras que están pasando por una crisis de liquidez. En una oferta de intercambio, una empresa reemplaza sus valores en circulación por nuevos valores de deuda, capital o una combinación de ambos (normalmente en términos generales más favorables para la emisora) a través de una oferta a los tenedores de los valores de deuda que quiere reemplazar. Las ofertas de intercambio normalmente requieren de un nivel mínimo de aceptación. Hacer que los nuevos valores sean más atractivos que los antiguos es la clave del éxito para una oferta de intercambio.

Una oferta de intercambio normalmente se combina con una solicitud de consentimiento de "salida". En una solicitud de consentimiento de "salida", a los tenedores de los "antiguos valores de deuda" se les solicita su consentimiento para modificar, renunciar o eliminar compromisos de protección y otros términos como condición para que puedan participar en la oferta. A este proceso se le conoce normalmente como "eliminación de derechos" (covenant stripping). Si la oferta de intercambio es exitosa, a los tenedores que no acepten la oferta, se les continuará pagando el importe de principal e intereses en los términos originales de los "antiguos valores de deuda", pero no podrán beneficiarse de los compromisos de protección que hayan sido eliminados a través del consentimiento de salida.

Consideraciones de la Ley de Valores de los Estados Unidos de América

Reglas para las Ofertas Públicas de Adquisición

Una oferta de adquisición o una oferta de intercambio dirigida a tenedores de los Estados Unidos de América está sujeta a las reglas de las ofertas públicas de adquisición de los Estados Unidos de América. Estas reglas establecen los requerimientos procesales que deben cumplirse cuando se lleva a cabo una oferta de adquisición en efectivo o una oferta de intercambio, incluyendo el mantener la oferta abierta hasta por 20 días y extender el periodo de la oferta si hay cambios materiales a los términos de la misma. Algunas emisoras latinoamericanas pueden decidir excluir a los tenedores de los Estados Unidos de América para evitar tener que cumplir con estos requisitos, pero esta puede no ser una opción si dichos tenedores poseen una porción significativa de los valores en circulación. Determinar el porcentaje de los valores en circulación que se encuentra en manos de tenedores de los Estados Unidos de América puede resultar difícil, sobre todo si los valores se mantienen a través de sistemas de compensación (clearing system).

Las reglas para las ofertas públicas de adquisición en los Estados Unidos de América también incluyen disposiciones generales de antifraude, que prohíben realizar cualquier declaración falsa o la omisión de hechos materiales relacionados con la oferta. No existen reglas específicas en los Estados Unidos de América que regulen el contenido requerido en los documentos utilizados para las ofertas de adquisición.

Excepciones de Registro

Las ofertas de intercambio están sujetas a requisitos de registro de acuerdo con la Ley de Valores de los Estados Unidos de América de 1933 (U.S. Securities Act of 1933) ("Ley de Valores") pues se ofrecen y emiten nuevos valores. En consecuencia, es usual que en este tipo de transacciones se preparen los documentos de la oferta y que los agentes o intermediaros de la transacción lleven a cabo la auditoría de la compañía, soliciten opiniones de los asesores legales, declaraciones relativas al nivel o grado de la información revelada y cartas de conformidad o soporte (comfort letters).

Las dos excepciones de registro que usualmente utilizan las emisoras latinoamericanas con valores en manos de tenedores de los Estados Unidos de América son, la "excepción por colocación privada" establecida en la sección 4(a)(2) de la Ley de Valores, o la "excepción de oferta de intercambio por una sola emisora" establecida en la sección 3(a)(9) del mismo ordenamiento. Cualquier nuevo valor emitido a través de una colocación privada, o una oferta de intercambio a cargo de una sola emisora, puede estar sujeto a restricciones de reventa o transferencia.

Una oferta de intercambio basada en la "excepción por colocación privada" está típicamente estructurada de modo tal que las ofertas y ventas en los Estados Unidos de América se dirijan exclusivamente a inversionistas acreditados. En consecuencia, inversionistas que no reúnan los requisitos  para ser considerados como acreditados, no pueden participar en la solicitud de consentimiento y están excluidos de la oferta. A estos últimos y en substitución, se les amortiza en efectivo sus valores.

La excepción de "oferta de intercambio por una sola emisora" solo es viable, cuando la emisora inicial y la emisora de los nuevos valores es la misma entidad, y la oferta se dirige únicamente a los tenedores entonces existentes. Asimismo, la emisora no puede pagarle a los agentes/intermediarios para que gestionen o soliciten ofertas. Sin embargo, la Comisión Valores y Bolsa de los Estados Unidos de América ha emitido varias cartas de no acción (non-action letters) que permiten a terceros realizar ciertos servicios de asesoría en relación con los términos y mecanismos de la oferta de intercambio, siempre y cuando no se les pague una cuota o bono de éxito.

Otras consideraciones

Antes de iniciar cualquiera de los procesos de manejo de pasivos antes descritos , una emisora  debe revisar detalladamente su liquidez y los términos y condiciones de su deuda. De igual manera, debe consultar a sus asesores fiscales y contables para confirmar el tratamiento fiscal y contable que pudieran tener  cualquiera de las operaciones propuestas, así como a sus asesores financieros para analizar las condiciones de mercado.

Una emisora debe tomar en cuenta las leyes de valores que apliquen en las distintas jurisdicciones en las que se encuentren sus tenedores y cumplir con las reglas propias de las bolsas valores o de las autoridades encargadas de la cotización de los valores. Una emisora latinoamericana con tenedores en los Estados Unidos de América, debe considerar desde un inicio, la aplicación de las reglas de los Estados Unidos de América para llevar a cabo una oferta de adquisición y los requisitos de registro de conformidad con la Ley de Valores de dicha jurisdicción.

DOS CONSIDERACIONES CLAVE

  1. Las emisoras de valores de deuda que cotizan internacionalmentenecesitan evaluar detenidamente e implementar junto con sus asesores legales y financieros el proceso de administración de pasivos que más le convenga para reestructurar exitosamente su balance, mejorar su situación financiera y evitar procedimientos de insolvencia, concurso o quiebra.
  2. Las empresas que atraviesan por dificultades a consecuencia de la pandemia COVID-19 que actúan anticipadamente a través de una "solicitud de consentimiento" o una "oferta de intercambio", pueden alcanzar mejores resultadoscon sus tenedores a diferencia de aquellas que esperan a que su incumplimiento sea inminente.
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